北京技巧 3 月 5 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2025 年四季度财报，亮点主如若告白，其他业务则进展一般，基本相宜预期。

具体来看：

1. 告白高增长，趋势有望链接：Q4 告白增长 27%，小幅超出阛阓预期。海豚君合计，背后开动除了本人生态在良性增长外（用户、up 主内容创作均在平时增长），也有公司主不雅的勇猛（提高告白加载率、改善告白终端、AIGC 告白生成器具等），和环境顺风（短剧、小游戏、AI 等内容居品，自然适配 B 站平台用户标签）。

而勾通年头 AD Talk 营销大会上，处理层对本年买卖化的动作筹办——开释库存 + 推出自动化营销器具，短中期的告白高增长有望连接。

2. 用户膨胀节拍少了惊喜：Q4 月活环比减少 1000 万东谈主，用户粘性（DAU/MAU、日均时长）同比链接小幅栽培。虽说月活下降属于淡季的平时波动，也相宜阛阓预期，但动作前年一直让海豚君亮眼的盘算，四季度进展并未链接冲突常态，对咱们而言算是惊喜不及。

勾通 QM 数据，1 月用户总时长增速也比较 Q4 要稍稍放缓一些，但横向对比同业照旧不差的，除了妖怪级别的字节系和新贵红利期的小红书，是为数未几的粗略保持接近两位数增速的头部平台。

2. 游戏下降放缓，回暖在即：Q4 因为《三谋》带来的高基数影响，同比下滑 14%，幅度有所放缓。《三国：百将牌》筹办 Q1 末发布，因此 Q1 的游戏收入仍处高压。按照 pipeline 筹办，下半年将丰富起来。届时低基数下，增长也会肉眼可见的更快规复。

Q4 末递延收入同比增速 23%，环比也有小幅增长，这在淡季并不算常态。将 VAS 升值作事和游戏加总看全体内容破费，计较得 Q4 活水环比增长了 7%。已知 VAS 进展一般，大会员环比净减少（总计长视频行业齐弗成），因此除了可能的付费视频内容加多外，就主要体现的是游戏增量了。

这内部自然包括 10 月上线的端游《逃离鸦科夫》的孝顺，但同期其他存量游戏应该也莫得再链接显著萎缩了。这么比及 Q1 末《三国百将牌》上线，Q2 对游戏收入的提振也会很显著。

3. 直播、大会员增长乏力：Q4 升值作事进展仍然一般，增速链接下降至 5.8%。Q3 还坚挺的大会员，本季度也走弱了，环比下滑了 5 万了。自然未几，然则增势被冲突了，这应该是长视频行业 “平时局势”。 而大会员除外的粉丝经济、直播，拉胯的应该照旧直播为主。

勾通 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长加速解放落体，除了爆剧、电影本人未几外，影视行业也在同期遇到真东谈主短视频、短剧、AI 漫剧的虐待。因此 B 站的大会员进展，算是矬子中的将军了，这源于平台收录影视版权，作念了对中枢用户倾向偏好的绝顶筛选。

4. 预期之内的筹办增效：四季度利润在告白收入的带动下，也小幅高于预期：一方面，毛利率因业务结构变化而自然栽培；另一方面公司仍在调优筹办终端，教授三项用度统统值同比减少，费率环比也链接下滑。

最终调后利润达到 8.8 亿，利润率为 10.6%，环比提高 0.4pct，相对 Q3 的栽培幅度显著放缓。不外比较于 10-15% 的中期利润率标的还有空间，跟着本年告白的进一步买卖化 + 下半年的游戏居品周期，盈利改善速率会规复。

5. 本年待还债务加多，现款流不缺：四季度 B 站账面上的现款、入款及短期投资，再扣除短期债务后的净现款 193 亿元，比较三季度减少了 26 亿，主要源于近 22 亿的永恒债务转为短期一年内待偿还。

2024 年底批准的两年 2 亿好意思金回购筹办，当今剩下不及 0.7 亿好意思金额度，回购进程比预期快。单看 Q4 回购了 60 万股，耗资 1470 万好意思元，比较 Q3 的 1600 万有所减少，在 Q4 市值爬升下回购稍稍作念了放荡。但 B 站当今近 200 亿元，每季度还有 10 多亿元的解放现款流（预估），是粗略复旧永恒回购筹办的。

6. 功绩盘算一览

海豚君不雅点

在自研/独占游戏 pipeline 重有起色之前，B 站在功绩上看到的变化不会太多，仍旧是围绕 “收入端巩固提告白加载率和 ROI，利润端受益毛利率结构化的栽培，以及筹办终端优化” 这个趋势。这个历程，并不触及到太多竞争等外部影响，节拍主持在公司我方手上，因此从功绩本色进展 vs 预期（公司 preview）大差不差。

但前年以来，“用户生态的改善” 是 B 站几个季度财报均有体现，亦然海豚君看好 B 站仍有中永恒发展后劲的原因。尤其是在此技巧，字节系在 AI 催化下生态时长链接呼吁大进，小红书势头虽有放缓但仍不低下，B 站是其他存量中为数未几的时长正增长的平台。

背后的鼓励，可能是多方面的身分，包括内容搜索、推选算法的优化，以及 Up 主买卖变现生态搭建完善后优质内容的创作能源有所加多等等。但细密的生态发展趋势，粗略匡助 B 站在游戏 pipeline 真空下的功绩低增永恒，寻找到一个底部复旧，而非鬼故事不休般的无底洞下落。

因此咱们也链接保管上季度的见地，在游戏 pipeline 变现到来之前（26 年下半年），B 站更可能是围绕中性估值下的区间触动，同期流动性或短期政策变化则是进取、向下的厚谊放大器。

由于 Q4 功绩小超预期的增长趋势，凤凰彩票welcome因此咱们相对一致预期的利润提高 13%（收入预期提高 3%，利润率从 10% 提高至 11%），更新后的中性估值比较 Q3 给出的预期（105-140 亿好意思元）有所栽培，但在不轸恤绪下也有别离：

（1）若中概财富连接当今厚谊，按 15x（横向对比中概泛文娱酬酢平台型同业的 13x 要高一些，体现现时的成长标签）诊疗后 P/E（假定永恒利润率标的 15%）估值 110 亿好意思元；

（2）若厚谊规复以致偏积极时，可秉承平时 PEG 估值。按当今利润增速（异日三年利润 CAGR 25%-30%）诀别给 25x-30x 诊疗后 P/E，估值标的不错达到 130-160 亿。

近期因为地缘摩擦，系统性风险升级加重了中概财富的回调，B 站高点回落了 25% 当今来到了 116 亿好意思元，基本位于现时厚谊下的中性估值位置。自然家喻户晓中概财富大宗被估值压制，但就单纯放在中概财富的对比而言，当今的低迷厚谊下 B 站短期莫得太多超出同业的估值建立空间，不外也莫得被打进去估值溢价。

若厚谊规复，B 站的估值弹性会更高，进取有 12%-38% 的空间，尤其是在游戏 pipeline 快驾临的 Q2 期间，资金参与的积极性也会有所提高；

但若后续地缘风险进一步加重（尽管似乎短期场面恶化的可能性安祥），那么当 B 站来到 26 年利润 *15x P/E，估值 85 亿好意思金时（向下 27%），则是海豚君合计的相对保守的位置，越接近风险答复比也就更可不雅。

以下为详备分析

一、用户生态良性，但膨胀节拍少了惊喜

四季度是泛文娱相对淡季，B 站用户 MAU 季节性减少了 1000 万东谈主。粘性盘算则链接同比改善，DAU/MAU 环比栽培至 30.9%，用户时长达到 107 分钟创记载，同比加多 8 分钟。

从 Questmobile 数据看，1 月 B 站用户总时长链接增长近 9%，环比稍稍放慢，但仍然是除了字节、小红书除外为数未几的还能正增长的头部平台。

二、告白：加速增长，是财报亮点

四季度 B 站告白收入 30.4 亿，同比增长 27%，加速增长趋势小超预期。告白增长主要受益生态内用户时长加多（+19%yoy，也在加速），以及告白加载率的栽培。除此除外，优化推选算法、推出 AIGC 告白内容器具齐对收入加速有鼓励。

在年头的营销大会上，公司强调 2026 年将链接放开告白库存，同期推出一站式告白投流平台。咱们合计，由于当今 B 站的告白加载率仍有开释空间，本人限度基数在行业中也不算高，因此有望在短中期链接享受高增长的红利期。

三、游戏：下降放缓，回暖在即

四季度游戏收入链接处于高基数 +pipeline 真空的压力期，同比下滑 14%，稍稍优于阛阓预期。

从递延收入看，自然还有压力但也照旧触底了。四季度递延收入环比加多 5%，同比增速 23%，增速加速。勾通游戏、VAS 两个内容付费业务，计较得总活水同比增长 10%，已知 VAS 中直播、大会员齐不咋地，粉丝经济限度占比不大，因此评释四季度游戏进展并不差。

这内部包含 10 月上线后火爆了一个多月的端游《逃离鸦科夫》，但《逃离鸦科夫》以买断销售为主，且订价低廉，其实对递延的孝顺未几。至少评释，其他存量游戏的萎缩也有所放缓。这么比及迟缓过渡到新品发布，游戏收入会连接回暖。

对于异日的 pipeline：当今主要筹办是《三谋》国际刊行（港澳台预测年底，日韩预测来岁 Q2）、二次元手游《阴谋 RE：VIVE》（下半年寰宇刊行），以及 Q1 末的《三国：百将牌》。《逃离鸦科夫》手游和主机端刚重启诱骗，暂无上线技巧线。

四、升值付费：直播、长视频齐很一般

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 升值作事收入，四季度同比增长 5.8%，增速链接放缓。

四季度大会员限度环比减少了 5 万东谈主，为 2535 万东谈主。可能是三季度冲高了，四季度有自然的流失。但从总计行业角度，长视频颠倒悲凄（勾通 QM 数据，爱优腾在 Q4 总时长光速回落）。前有短视频、短剧，后有 AI 漫剧，往来抽打。

而大会员除外的粉丝经济、直播，拉胯的应该照旧直播为主。

五、盈利：利润率链接改善，但幅度放缓

四季度 B 站利润链接扩大，从中枢主业的筹办利润来看（=毛利润 - 筹办用度），当期结束 5 亿，利润率 6%。诊疗后的净利润为 8.8 亿（主要诊疗加回的是 SBC 用度，占总收入 3.6%），利润率 10%，其中本钱、用度两部分均有优化。

1. 毛利率安祥栽培

毛利率的栽培主要靠的是高毛利率的告白连接高增长。

具体本钱结构，收入共享本钱占比最大（40%），主要与游戏、直播、花火告白关系。四季度收入共享本钱链接增长到 34 亿，同比增速 8%。这内部可能与付费视频、花火告白的增长关系。

2. 销售用度链接下滑

筹办用度上，当期莫得重磅新游戏而前年有《三谋》的插足，因此销售用度下滑 9%，费率也同比减少了 2.4pct。而研发用度、处理用度限度则持平微涨，但总体照旧小于收入增长，因此全体费率均有小幅收缩。

而从海豚君一直不雅察的 “流量变现/本钱关系” 来看平台变现终端，四季度在告白加速增长的带动下，平台变现力对获客和调度本钱的消释度环比有所规复。

勾通处理层在年头营销大会上的战术动作，告白仍然会是 B 站本年的主要变现开头，因此该平台变现终端预测也会链接栽培。

海豚投研「B 站」历史著作：

财报季（近期）

2025 年 11 月 15 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：内容付费是异日谬误增长引擎》

2025 年 11 月 15 日财报点评《哔哩哔哩：小破站要二次发育？》

2025 年 8 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：重申 15~20% 的永恒筹办利润率标的》

2025 年 8 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？》

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